The Role and Cost Analysis of Certification in Enterprise Financing
褚晓琳 CHU Xiao-lin
（北京物资学院经济学院，北京 101149）
（Beijing Wuzi University School of Economics，Beijing 101149，China）
摘要：文章建立委托代理数理模型分析认证在企业融资中的作用和成本，分析表明：认证可以消除或减弱投资者和企业之间信息不对称问题，认证机构具有一定的声誉和公信力是发挥其认证功能的重要条件；企业的认证成本与资本市场逆向选择程度、信息不对称程度和企业的道德风险程度有关。文章最后就如何促进认证市场发展和降低企业认证成本提出相应的建议。
Abstract: This paper establishes a principal-agent mathematical model to analyze the role and cost of certification in enterprise financing. The analysis shows that certification can eliminate or weaken the information asymmetry between investors and enterprises, and the reputation and credibility of certification institutions are the important conditions to play their certification functions; The cost of certification is related to the degree of adverse selection of capital market, the degree of information asymmetry and the degree of moral hazard of enterprises. Finally, the article puts forward corresponding suggestions on how to promote the development of certification market and reduce the cost of certification.
关键词：认证；企业融资；作用；成本
Key words: certification；enterprise financing；effect；cost
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2018）35-0049-03
0 引言
Akerlof（1970）提出了旧车市场模型，指出在旧车市场上，卖方知道车的真实质量，买方不知道，因而买方只愿意按照平均质量支付价格，这会使高于平均水平的卖方退出市场，均衡情况下，只有低质量的车成交，极端情况下，该市场会关闭。[1]该模型应用于资本市场，意味着当投资者和借款者之间产生信息不对称时，质量差的借款企业倾向于模仿质量好的借款企业，而好的借款企业由于可能会被怀疑成差的企业，而被迫发行高息债券或稀释自己的股权，即提高融资成本和降低私人收益，这会使一些好的借款企业退出资本市场，极端的情况是整个市场关闭，所有潜在的借款企业都无法融资。为了解决以上问题，好的借款企业经常会采取一些方式表明自己的类型。认证是一种常见的方式，和投资者相比，认证机构往往掌握更多有关借款企业的信息，借款的企业通过向认证机构索取认证，向投资者表明更多可信的信息，以减弱信息不对称影响。常见的认证机构有：承销商、评级机构、审计机构和风险投资者。认证的方式有评级和报告；如果是风险投资者，是向借款企业注入不可撤销的资金。认证机构通过自身的声誉维持其品牌公信力和影响力。
有关认证方面的研究，国外已有较多的研究，国内的研究起步较晚，研究也相对较少，而且主要是理论研究和实证分析。Booth和Simith（1986）首次提出了金融认证理论，认为作为内部知情者的金融认证机构会提供更多关于企业真实价值的内部信息，这有利于减少发行人与投资者之间的信息不对称。[2]Jun和Peter（2004）对美国市政债券市场上包括承销商、信用评级公司和债券保险公司在内的金融认证机构进行了研究，认为金融认证能降低发行人借款利率。[3]林晚发，陈晓雨（2018）以中国资本市场为研究对象,分析信用评级调整是否存在信息含量。研究发现，信用评级调整有着显著的市场反应。当信用评级上调时，债券累计超额信用利差将减小；当信用评级下调时，债券累计超额信用利差将增大，且信用评级上调的市场反应大于信用评级下调。上述结论在股票市场中也存在。[4]黄怡婕（2018）选取我国2010-2016年首次发行的公司债券为样本，通过实证研究发现高声誉的评级机构促进了高质量的审计通过高信用评级降低公司债发行成本的作用，低声誉的评级机构则起了抑制作用。[5]胡刘芬，周泽将（2018）以2007-2016年在沪、深交易所上市的A股公司为样本，实证检验风险投资机构持股对企业后续融资约束的缓解作用、内在机理及影响路径。研究表明：风险投资机构有效缓解了外部投资者与企业之间的信息不对称。[6]国内有关认证的研究中，用数理分析研究的较少，本文区分认证完美揭示借款企业的类型和不完美揭示借款企业的类型两种情况，建立委托代理数理模型较深入分析认证在企业融资中的作用及认证成本的影响因素。
1 完美揭示企业类型的认证成本分析
1.1 逆向选择下的认证成本分析 设企业或借款人要为一个成本为I的项目融资，企业现有资产是A，项目如果成功产生收益R，如果失败收益为0。假设企业和投资者都是风险中性的，资本市场完全竞争，因此投资者期望收益率为零。企业受有限责任保护，因此企业的收入或回报不会为负，企业的收入或回报用Rb表示，投资者的回报用R-Rb表示。企业的类型假设有两种：好的企业和差的企业，好的企业项目成功的概率是pH，差的企业项目成功的概率是pL，pH>pL。投资者认为企业是好的和差的类型的概率是α和1-α，这里的分析我们先不考虑企业会发生道德风险。
设m=αpH+（1-α）pL是先验的项目成功的期望概率，假设投资可行，即mR>I-A，如果没有认证，企业在项目成功时的回报必须满足以下规划：
■或■
这两个规划中的约束条件是投资者参与约束，求解可得■：
假设企业可以向一家认证机构进行认证，通过认证并付出认证成本c，认证机构可以出具有关企业项目质量的精确证明，这意味着认证使其它的投资者可以知道该企业项目成功的概率是pH还是pL，即认证作为信号可以完美揭示借款企业的类型。而差的企业显然没有激励通过认证并付出认证成本c向资本市场表明自己项目成功的概率是pL。通过向认证机构进行认证，好的企业在项目成功时可以得到补偿■，满足以下规划：■
规划中的约束条件是投资者参与约束，求解可得：
■
因为只有满足■时，好的企业才会向认证机构进行认证，所以■
可得：■ （1）
该式左边是认证成本c在总的融资资金I-A+c中所占的比重，该式的右边是逆向选择指数χ，指数χ等于差的类型的比率（1-α）乘似然率（pH-pL）/pH，该式说明逆向选择程度越大，认证成本在总的融资资金中所占比重的最大值越大。[7]从该式可得出：■ （2）
由（2）式可看出企业认证成本的最大值与α有关，α越大，企业认证成本的最大值越高。
1.2 加入道德风险的认证成本分析 在上面分析的基础上我们引入企业可能会存在道德风险，即存在卸责的可能，企业卸责时会产生私人收益。假设企业有尽职和卸责两种情况。企业对卸责时产生的私人收益具有私人信息，而贷款者不知道这一私人信息，贷款者担心私人收益很高会诱使借款的企业卸责。设项目成功的可能性是pH或pL，pH是借款的企业尽职时项目成功的可能性，pL是企业卸责时项目成功的可能性。Δp≡pH-pL>0。如果企业尽职，则没有私人收益；如果企业卸责，设存在两种可能的私人收益：b和B，b>0，B>b，私人收益为b时，借款的企业是好的类型，私人收益为B时，借款的企业是差的类型。在签订借款合约时，借款的企业知道他的私人收益，而资本市场对好的企业的概率判断是α，对差的企业的概率判断是1-α，这个概率判断和其他的参数在借款的企业和投资者之间是共同知识。由于借款的企业有两种行为：尽职和卸责，故对于好的企业鼓励他尽职工作的激励相容约束是：pHRb>pLRb+b，该式的左边是好的企业尽职工作的期望收益，右边是好的企业卸责的期望收益，即Rb>■；同理对于差的企业鼓励他尽职工作的激励相容条件是：pHRb>pLRb+B，即Rb>■，由于我们分析借款的企业出于较高私人收益的引诱会出现道德风险的可能，所以■<Rb<■。
与之前的分析相同，设企业可以向一家认证机构进行认证，并付出认证成本c，认证机构可以出具有关精确证明企业项目质量的报告信息，因为差的企业同样没有激励付出认证成本c向资本市场表明自己项目成功的概率是pL，而好的企业则有认证的积极性。通过支付认证成本c，好的企业在项目成功时可以得到补偿■，只有满足■>Rb时，好的企业才会向认证机构进行认证。
■，
可得：■，■
因为■<Rb<■，故■
即■ （3）
由（2）式和（3）式可得：
■
（4）
由（4）式可以看出，认证成本c与道德风险的程度成反比，企业越容易受到道德风险的诱惑，即b和B越大，那么认证成本c越小。因为道德风险的诱惑增加，激励借款人尽职的激励成本，即企业的回报Rb就增加，而对企业的激励来自项目的利润，一个项目的利润是有限的，支付给借款的企业越多，留给投资人的投资收益就越小，进而挤压了认证成本c。此外，不对称信息越强，即Δp越大，认证成本c越大。因为当Δp变大时，投资人更关心企业的类型，进而借款的企业需要支付较多的认证成本以使自己与差的类型相区别。
2 不完美揭示企业类型的认证作用分析
在以上分析设定的基础上，如果假设认证不能够完美揭示企业类型，即借款人质量信息存在噪音时，我们进一步分析在这种情况下的认证的作用。
假设企业可以以成本r（x）=rx购买一个信号，质量为x∈[0，1]，这个质量可以被解释为企业与之签约的评价机构的声誉和数量。以概率x，这个信号可以完美的揭示企业的类型（pH或者pL）；以概率1-x，这个信号不起作用。资本市场既能观测到企业选择的信号质量x，又能观测到这个信号所能揭示的结果，即信息是完全的或者没有信息。企业然后提议合约，当项目成功时自己回报Rb，投资者获得回报R-Rb。假设如果企业卸责，项目没有投资价值，项目是无效的。下面我们分析该博弈是否存在分离均衡解。
首先分析该博弈是否满足弱单调利润假定，弱单调利润假定要求若好的企业采取了差的企业在对称信息中的投资，投资者的利润要大于等于零。而此时由于假设差的企业在对称信息下不值得注资，即投资者向差的企业投资金额为零，所以此时对于好的企业，投资金额也为零，投资者的利润也为零。所以该博弈满足弱单调利润假定，故该博弈存在分离均衡解，存在α*，当时α<α*，该分离均衡是博弈唯一的完美贝叶斯均衡解，分离均衡解满足以下最优规划：
■
规划中的第一个约束条件是投资者的参与约束，第二个约束条件的含义是对于差的借款人，它偏好不认证要大于偏好认证。
求解以上规划可得：■ （5）
■ （6）
即在分离均衡解中，x*∈（0，1）且必须满足（6）式。
（6）式说明要得到分离均衡解，x*必须满足一定的条件，因为x代表认证机构的声誉或数量，而数量本质上也是反映了认证的公信力，所以认证机构具有一定的声誉和公信力是获取分离均衡的重要条件。
3 结论与建议
3.1 结论 ①认证可以消除或减弱资本市场的信息不对称问题。在具有逆向选择的资本市场中，当认证不完美揭示借款企业的类型时，融资模型具有分离均衡解。因此认证有助于降低或减弱资本市场的信息不对称问题。认证机构具有一定的声誉和公信力是获取分离均衡的重要条件。x∈（0，1）代表了认证机构的声誉和公信力，当x满足条件：■，融资模型才有分离均衡解。直观上看，认证机构声誉和公信力较高时，较容易满足该条件。若认证机构的声誉和公信力受损，以至上述条件无法满足，融资模型便不具有分离均衡解，所以认证机构是否具有良好的声誉和公信力将影响其是否能发挥应有的作用，影响认证市场的发展。②企业的认证成本与资本市场逆向选择程度、信息不对称程度和企业的道德风险程度有关。企业的认证成本占总融资资金比重的最大值与与资本市场逆向选择程度同向变化，企业的认证成本与资本市场信息不对称程度也同向变化。而企业道德风险程度与企业认证成本反向变化，这意味着企业道德风险程度增加会挤压认证机构认证费用的空间，制约认证机构和认证市场的发展。
3.2 建议 ①认证机构应自觉维护良好声誉和公信力，以促进认证市场的发展。认证机构应当加强公司治理机制，努力做到独立、客观和公正，以维护自身良好声誉。外部监管者要加深对认证机构利益输送链条的了解，严格禁止认证机构与发行者新业务的利益挂钩，加强认证机构的惩罚和退出机制，通过完善相关法律法规加强对认证机构的监管。②积极消弱降低资本市场的逆向选择程度、信息不对称程度和企业的道德风险程度，以降低认证企业的成本。完善企业内部制度建设，建立有效的企业评信办法和权威的评信机构，使投资者能得到企业真实的生产经营、财务和销售信息。对于为达到贷款的目的有意提供虚假的财务会计信息的借款企业，要加强惩罚机制，加大企业违规失信的成本。建立健全市场机制，完善经理人市场及信息披露制度，用市场规则、法制约束和透明化的市场监管规范企业行为，降低企业的道德风险程度。
参考文献：
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[2]Booth, James R. And Richard L.Smith. Capital raising,underwriting and the certification hypothsis [J]. Journal of Financial Economics, 1986(15): 261-281.
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[4]林晚发，陈晓雨.信用评级调整有信息含量吗？——基于中国资本市场的证据[J].证券市场导报，2018（7）：29-37.
[5]黄怡婕.审计质量、评级机构声誉与公司债成本[J].财会通讯，2018（21）：14-20.
[6]胡刘芬，周泽.风险投资机构持股能够缓解企业后续融资约束吗？——来自中国上市公司的经验证据[J].经济管理，2018 （7）：91-109.
[7]让·梯若尔.公司金融理论[M].中国人民大学出版社，2007（11）. |
