导读
近期金融体系活动性呈现分层，实体经济活动性分层加剧。那么，活动性分层的成因是什么？如何传导？如何度量？带来哪些影响？如何化解？
摘要
活动性分层指资金借贷市场呈现构造性供需失衡。活动性在传导的过程中是有层次的，构成多个资金借贷市场，且信誉溢价的逐层堆加完成信誉风险的精准辨认。不同层次之间的供需失衡会招致活动性分层，呈现局部机构活动性众多局部慌张并存的场面：1）不同市场活动性差别水平过大，如货币市场活动性富余但实体市场慌张；2）同一个市场中不同类型金融机构、企业资金可得性不同，如国企贷款易但民企难，大型银行活动性富余但小型银行慌张。详细表现有：价钱方面，不同融资主体的融资本钱差别大；数量方面，不同一切制企业、大型银行和中小银行可获资金数量不同。
回溯历史，我们发现活动性分层有以下规律：1）货币市场活动性分层不是实体市场活动性分层的独一诱因，但前者通常会加剧后者。2）货币市场活动性分层常常源于外部事情冲击（如包商银行事情、金融监管），央行应对是关键；季末资金面慌张引发的活动性分层通常是短期现象。3）实体市场活动性分层的本源在于经济下行冲击与制度要素（如国企预算软约束、一切制歧视），因而需求政策逆周期发力与深层次变革。
思索到我国主要经过“央行-大型银行-中小银行-非银机构”从金融市场传导活动性到实体经济，我们树立了相应的剖析框架和度量指标，当利差扩张或融资数量差别扩展时，即呈现活动性分层。
1）大型银行-中小银行：同业存单利率和发行胜利率是观测指标。大型商行获取央行活动性后，会分离自营资金主动购置中小行同业存单向中小银行停止活动性传导。同业存单利率表现大型商业银行至中小银行的活动性，极端状况下同业存单发行胜利率亦是观测指标。2015年以来，银行间市场活动性分层发作2次，分别于2017年6月和2019年6月。
2）银行-非银：R与DR之间、买卖所逆回购利率与DR之间的利差是观测指标。非银获取资金必需经过银行转手，因此利率在银行间市场需求从DR向R传导，R与DR的利差反映出商业银行至非银机构的活动性状况。买卖所逆回购参与者包含非银但不含银行，因而R-007与DR007之间利差亦是观测银行至非银活动性的补充指标。银行-非银间与银行间活动性分层同步发作，2017年和2019年6月呈现过明显的活动性分层。
3）实体经济：信誉利差、贷款占比是观测指标。实体经济活动性分层表现在国企和民企的贷款占比和信誉利差上，国企与民企的活动性分层长期存在。数量方面，国企民企的信贷范围与对经济的奉献不匹配。价钱方面，2011、2013、2015、2017、2019年呈现过五次信誉利差扩展。
2019年6月大小银行间和非银-银行间呈现活动性分层，进一步加剧了实体经济的活动性分层现象。城商行、农商行与国有银行间的同业存单发行利差从此前的10-30个BP攀升至70个BP，R-007与DR007间利差从100-150个BP攀升至400个BP，民企和中央国企间的信誉利差也在8月创下222个BP的历史新高。央行为中小银行增信和扩展再贴现范围等措施缓释了银行间市场的活动性分层，但R-007与DR007、民企与中央国企产业债间利差仍处于历史高位。更为严峻的是长期存在的银行信贷的“一切制歧视”，民营经济奉献中国经济50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量，但所获信贷资金仅占40%。
活动性分层背后的缘由在于：短期来看，外部如包商银行事情冲击和银行年中考核是诱因。中期来看，经济下行期实体企业和金融机构资产负债表受损，特别是民营、小微企业，信誉风险溢价上升引发活动性分层。长期来看，利率市场化水平缺乏、政府隐形担保、多层次资本缺失是我国活动性分层的基本缘由。1）利率双轨制引发货币市场和实体市场间的活动性分层，还会影响纾困货币政策施行效果，增加活动性修复难度。近期央行变革完善LPR构成机制，由锚定基准利率改为锚定MLF利率，有望得到缓释。2）政府隐形担保扭曲国企信誉风险，招致“两高一剩”行业和中央融资平台占用过多信贷资源，挤出民营、中小企业融资，构成不同一切制企业的活动性分层。3）多层次资本市场缺失招致企业过度依赖银行信贷，银行的低风险偏好难以匹配高风险企业的融资需求。
长期的活动性分层会扭曲市场经济、抑止经济增长：1）货币市场活动性干涸，社会信誉收缩。参考日本历史经历，活动性分层会招致同业拆借范围萎缩，中小银行及非银活动性承压以至破产，企业融资受阻拖累有效需求。2）金融产品、上市公司等频繁爆雷。中小型机构金融产品面临更大的偿付压力，头部平台爆雷，局部快速扩张的上市公司和大型国企，前期债务集中到期，外部融资环境不利招致资金链断裂。3）资金过度流向低效率国企，贷款通道业务抬头。国企凭仗资源禀赋和隐形担保取得过度信贷资源，经过拜托贷款或理财富品放贷给小微和民营企业，抬高融资本钱，成为资金“二道贩子”。4）金融体系资金配置效率降落。中央融资平台债务对应公益性或者低盈利才能的资产，本身归还债务的才能偏弱；国企取得的信贷资源缺乏有效产能支持，金融资源过剩降低边沿投资收益。
针对目前活动性分层问题，我们倡议：1）货币政策方面：经过活动性释放和窗口指导处理活动性和同业信任问题，针对性落实构造性货币政策。2）信贷政策方面：处置中小金融机构产品，不能运动式、一刀切，最主要的是标准，不是歧视。深化金融供应侧构造性变革，构建差别化、广掩盖的银行体系和信贷市场体系。3）传导渠道方面：应继续疏浚货币传导渠道，稳步推进官方利率向市场利率并轨进程，增强金融效劳实体经济效果。4）资本市场方面：加快多层次资本市场建立，进步直接融资比例，对银行主导的间接融资体系停止补充。5）资源配置方面：废除一切制歧视，引导资源流向效率更高的民企、小微企业和新兴科创企业。
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